国际贸易对利率的影响
你对未来有什么看法？
基于过去的贸易谈判和中美双方的表态，我们认为随着贸易谈判的进展，汇率政策是被动的。这时候就需要保持货币政策的独立性和利率的灵活性。为了应对和防范外部冲击，稳定预期，首要条件是保持充足的流动性环境，其次是保持利率的下调弹性。
虽然我们不可能像去年一样在债券市场进行特朗普交易，但我们仍然拥有相当大的货币灵活性和至少稳定的流动性环境，债券市场可以继续保持积极。
市场回顾与展望
1.战略展望:贸易谈判将如何影响利率和汇率？
中美贸易谈判再次发生巨变，成为五一假期后市场的主导因素。如何看待贸易谈判对债券市场的影响？我们从货币政策的角度来讨论，先分析贸易谈判对货币政策的影响，最后静下心来分析汇率和利率:
1.1.贸易谈判和货币政策
回顾过去一年多中美贸易谈判的过程，边打边谈的过程伴随着货币政策的演变:
2018年4月3日，美国公布500亿美元关税商品清单后，2018年4月7日，央行宣布RRR降息100个基点，替代MLF；
2018 6月15日，中美谈判破裂，美方宣布更新500亿美元关税商品清单。6月24日，央行宣布将存款准备金率目标下调50个基点；
2018 9月18日，美国宣布对2000亿美元商品加征10%的关税，18年10月7日，中国人民银行发布降准消息。
2018，12，1，中美谈判放缓。在G20会议上，中美暂停采取新的贸易措施，并设定了三个月的谈判期。在3月2日的最后期限后，美国贸易代表办公室宣布，从2018年9月起，不再提高从中国进口的商品的关税税率。
5月6日凌晨，美国总统特朗普宣布将2000亿美元中国商品关税从10%上调至25%，并于5月11日生效。5月6日收市前，央行宣布对中小银行实施低存款准备金率框架，释放流动性2800亿元。尽管央行在随后的新闻稿中没有提及贸易摩擦问题，但此次RRR降息是央行自2012以来首次在5月份实施。这也是第一次在交易所开幕前进行RRR切割，而且是在特朗普发推文几个小时后发生的。应对外部风险，稳定国内和市场预期的意义显而易见。
回顾贸易谈判的过程，似乎可以简化得出一个结论:央行一直保持宽松的货币环境。当然，这一方面是国内稳增长、调结构对流动性的需求，另一方面也是抵御外部风险的需要。
特别需要注意的是2019的政府工作报告中首次提到“输入性风险”，可见我们对外部环境的重视。
特别是央行近期有两大动作:
一个是央行货币政策执行委员会委员马骏在5月10接受英国《金融时报》采访时表示:
“从过去一年中美贸易摩擦几个阶段的实际影响来看，即使贸易冲突按照美国威胁的版本升级，中国也会采取相应的反制措施。这些措施对中国的实体经济影响不大，或者会明显小于2018股市反应所隐含的影响。我们经济模型的计算结果是，如果美国将中国2000亿美元出口产品的关税税率从10%提高到25%，中国也会实施相应的反制措施。这种情景对中国GDP增速的负面影响约为0.3个百分点，在可控范围内。”
“去年股市跌得很厉害，部分原因是当时资本市场无法判断贸易摩擦对经济的真实影响，容易出现过度反应。此外，去年中国还面临经济持续放缓、影子银行融资渠道过度收缩、一些不当舆论冲击民营企业信心、减税等问题。这些问题的叠加，对当时资本市场的信心产生了严重影响。”
二、4月金融货币数据公布后，5月10日下午，央行专门召开媒体吹风会，对相关问题进行解读，包括货币政策如何应对外部冲击。
孙国锋在回应中明确表示:“面对内外部经济环境的变化，我国货币政策有足够的空间应对各种内外部不确定性，货币政策工具箱丰富。”
周学东补充说:昨晚，央行货币政策委员会委员马骏接受了英国《金融时报》的采访，就外部冲击问题发表了看法，我对此表示赞同。从过去一年多来看，国际贸易摩擦更多的是对市场预期，尤其是心理预期的影响。对心理预期和市场预期的影响大于对实体经济的影响。他对这个问题做过深入研究，认为如果美国对中国2000亿美元出口产品加税到25%，对经济增长的实际影响是0.3个点，比我们感受到的要小。当然，归根结底，应对外部冲击还是要靠宏观经济本身，对此我们还是有信心的。无论是从经济增长、CPI、PPI，还是金融信贷数据来看，这些宏观数据都是基本稳定的，我们心里还是有信心的。
显然，在应对外部冲击时，央行不能坐视不管，一定会积极应对，所以我们对贸易摩擦和货币政策演变的简单梳理，并不是简单的拼贴。
更何况贸易摩擦本身确实对实体经济有影响。除了马骏的分析，海外牛津大学经济研究所的测算结果也显示，在最新的关税形势下，贸易战对中国2019年GDP的影响在0.3%-0.4%之间，与马骏的提法基本一致。
从应对实体经济下行压力的角度来看，货币政策更是责无旁贷。所以2018至今贸易战对货币政策的影响，既有应对实体经济增速下滑的预期，也有应对实体经济增速下滑的需求。是央行改善预期，应对下行风险，释放流动性积极信号的首选。
在这种情况下，能否直接外推，对未来流动性保持乐观？
必须考虑汇率问题，因为它涉及到货币政策的独立性。
1.2.汇率约束与货币政策独立性
贸易谈判必然涉及汇率问题，那么我们先明确一下中美在汇率问题上的态度:
美国的主要要求是，贸易协定中必须包含汇率相关条款，即中国承诺不竞争性贬值并在干预市场方面保持透明，并要求公布“国际储备平衡和干预外汇市场的数据，以及向国际货币基金组织(IMF)公开报告的季度国际收支数据和其他数据，以避免汇率操纵。”同时要求中国信守诺言。
关于汇率，中国的态度可以概括如下:
(1)不搞竞争性贬值；(2)货币政策主要是国内的；(3)加强逆周期汇率调节和跨境资本流动宏观审慎管理。
易昌在两会期间回答记者提问时，对于贸易谈判引发的汇率问题，基本上给出了全面清晰的回答。
结合以往的贸易谈判，我们会发现，当贸易谈判进展顺利时，人民币汇率相对稳定或坚挺，当贸易谈判曲折甚至陷入僵局时，人民币走弱或贬值压力上升。
当然，可能还有谈判本身对市场预期和行为的影响。
然而，人民币汇率似乎长期以来一直随着贸易谈判的进展而波动。
就本轮而言，中美双方于2018年5月3日在北京谈判。在此之前，美元指数大幅上涨，人民币并没有随之贬值。6月15，谈判破裂，人民币快速贬值。65438+2月1中美定下三个月的谈判时间。这期间美联储货币政策转向，人民币汇率随着美元指数的下跌而升值。然后美元指数维持高位稳定，人民币继续小幅升值。特朗普宣布近期加征关税后，人民币呈现贬值趋势。一般来说，人民币汇率的变化是以美元指数为基准，随着贸易谈判的节奏而波动。
上述波动一方面是市场预期的行为反应，另一方面也是谈判过程中的策略运用。但从方向上看，考虑到中美贸易顺差，人民币单边贬值的可能性不大。
有必要放松政策以稳定预期，稳定汇率以促进贸易谈判。这个时候，如果汇率相对稳定，甚至升值，就需要考虑货币政策的空间和灵活性。毕竟最终还是要落实在利率上。
首先看价差约束。
(1)外部情况:美债利率下降。
一方面，外部形势发生了变化。随着全球周期下行和美联储暂停加息，2018年末以来美债利率不断下行，中美两国货币周期从冲突走向趋同，利差压力大幅降低。
(2)现实思考:如何保持资本流动和汇率稳定？
事实上，即使在美国债券收益率上升的早期，中国也在保持资本流动/汇率稳定的同时设法缩小了利差。
我们前期报道过，“鱼与熊掌，可以兼得吗？”指出，
利差主要反映了汇率和资本流动的压力。考虑两种情况:
如果通过干预稳定汇率，扭转市场贬值预期，稳定资金流失压力，那么利率可以获得一定空间，因为汇率是“逆周期调节”的，利差约束相对“软”，即使在强干预下，利差也不能成为约束:
另一种情况，宏观调控的重点不在汇率上。汇率自由浮动可以平衡内外压力，但研究表明，在新兴市场，由于没有自然汇率，贬值预期会自我叠加，使得汇率自由流动加大了资本流失的压力——蒙代尔的“三元悖论”不成立，往往是“二元悖论”(货币政策独立性和资本自由流动只能是二者之一)。在这种背景下，一个大国的央行还是注重货币政策的独立性。实际上，宏观调控的方向主要是对资本流动的控制。在这种背景下，利差是一种“弱约束”。
如果宏观调控的重点是汇率的“行政干预”或资本账户流动的控制，利差就是“弱约束”，利率会释放明显的空间。在这种思路下，中国外储消耗不大，内生贬值压力减小。
1.3.汇率和利率未来可能的趋势。
贸易战对利率的影响有两条主要的逻辑线:
(1)防范贸易摩擦风险，稳定预期；
无论贸易谈判进展如何，当前贸易战对外需的影响已成定局，外需已经开始下降2019。
此外，贸易战也对市场信心产生影响:
去年股市跌得厉害，部分原因是资本市场无法判断当时贸易摩擦对经济的真实影响，容易出现过度反应。此外，去年中国还面临经济持续放缓、影子银行融资渠道过度收缩、一些不当舆论冲击民营企业信心、减税等问题。这些问题的叠加，严重影响了当时资本市场的信心。
——马骏2019年5月接受英国《金融时报》采访。
风险的表现之一是市场的异常波动和外部冲击的风险。比如1998亚洲金融危机冲击香港的时候，香港的利率可以达到300%以上。刚才我说了，货币市场利率2.6%左右，上限3%以上，下限0.72%。外部冲击可能导致利率达到10%以上、20%以上甚至上百。因此，如果货币市场受到预期或外部冲击，可能会大幅波动，政策应防止这些风险在市场之间蔓延。
——中国人民银行行长易纲在2065438+2008年2月长安论坛上的讲话。
中国人民银行一直高度重视外部冲击的影响。积极做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。
——中国人民银行行长易纲2065438+2008年7月答记者问。
央行有必要改善预期，对冲外需下行趋势，投放流动性，释放积极信号。
(2)汇率第一，利率被动应对。
如果贸易战谈判演变到汇率层面，人民币汇率会被动升值，以应对美国对汇率的需求，从而导致利差被动收窄，但利差会受制于汇率，这一点从日本和德国上世纪80年代的经验可以看出。
80年代，在美日贸易摩擦为代表的贸易战的情况下，日元和德国马克在美国的压力下被迫升值。以日本为例。80年代，日元汇率明显领先于国内政策(外生)，日本国内政策也相应调整:
由于持续的升值压力，日本央行为了释放这种压力(减少投资日元资产的收益，抑制日元升值)，刺激国内经济(宽松的货币政策)，大幅缩小了日美短期利差，同时也导致了长期利差的大幅收缩。日元升值伴随着日美利差的趋同(转为负利差)。
因此，利率作为防范外部冲击、稳定预期的工具，首要条件是充足的流动性环境；另外，如果汇率先行，利率被动反应，可能伴随着中美利差的缩小。
总而言之，
(1)贸易摩擦的谈判过程伴随着许多RRR缩减和货币宽松的信号。
(2)2065 438+08至今贸易战的影响，既有预期的影响，也有实际外需的下降。央行应该改善预期，把释放流动性的积极信号作为首选。
(3)汇率稳定是美国的主要诉求之一，这也是减少中美贸易逆差的要求。有必要放松政策以稳定预期，稳定汇率以促进贸易谈判。必要而重要的政策需求似乎受到汇率差的限制。
(4)然而，一方面，外部形势发生了变化，美债利率自2018年末开始不断下降，中美货币周期从冲突走向趋同。