燃料电池产业链的投资机会更多在哪里？
01整车:客车市场容量有限，货车追求性价比。
与纯电动汽车的乘用车市场不同，燃料电池汽车在中国主要是商用车。锂电池进入的乘用车是消费品，消费者可能因为时尚和潮流而选择新品牌，这是特斯拉品牌成功的核心要义；商用车分为乘用车和货运物流车。其中，占乘用车市场近一半的客车属于政府采购市场，具有较强的区域垄断特征，是政府支持新能源汽车发展的抓手，但市场容量普遍较小；而是物流车是生产资料，客户更看重性价比，市场化程度很高。
2065438+2009年，中国客车行业5m以上产品累计销量为175052，道路车辆销量占全行业的45.8%，销量为80168辆，占公交的47.6%，83405辆，11479辆。也就是说，地方政府可以自主采购的部分，主要在这8万多辆公车上。
新能源公交是地方政府招商引资的项目，但如果新能源公交企业定位为县级企业，对应的是这个县的公交市场；如果定位是一个地级市培育的企业，做完这个地区的公交业务就差不多了；除非定位为省重点企业，否则可以做全省的公车。
从2019新能源客车销量排名可以看出，虽然新能源确实培育了一些新品牌，但是靠政府采购这几万辆车很难形成规模，更何况宇通牢牢占据电动客车头部企业的位置，以至于新电动客车几乎没有故事可讲。
我们注意到，国产电动车发展黄金十年，在乘用车领域，蔚来、李、Xpeng Motors等乘用车相继上市，而商用电动车却没有一款独立上市。在一个总盘子不到800亿的客车市场，传统车企占据了绝对的市场份额，留给新公司的想象空间很小。而且2017以来行业调整，客车行业产能充足。一些地方政府支持的新能源公交车曾经盛极一时，几年后大部分已经销声匿迹。
国内客车上市公司营业收入
从目前国内配套燃料电池的整车来看，除了广东省形成的“内循环”模式是本地牌照的飞驰汽车外，其他地区国产品牌商用车在配套数量和配套效果上优势明显。目前燃料电池企业选择与宇通客车、中通客车、金龙客车、福田汽车等传统客车合作。
货运物流车比客运商用车大近10倍。2019年，中国卡车销量达到385万辆，同比增长0.91%。中重卡总销量为131.3万辆。其中重型卡车117.4万辆，中型卡车13.9万辆。中重卡累计销量占卡车市场总量的34.1%。(这一次，似乎燃料电池功率要求不在奖品范围内。)
2019中国商用车市场车型销售结构
货车属于生产资料，客户对性价比高度敏感，是高度市场化的子行业。我们发现，中国重卡经过50多年的发展，市场占有率仍然是最高的，即解放、东风、中国重汽，正好是中国汽车行业的前三名。
2020年1-10期间，中国重卡市场累计销量达到1.365万辆。销量排名第一的公司依然是一汽解放，累计销量351.8万辆，同比增长40%，市场份额约25.8%；其次是东风汽车，累计销量达25.98万辆，同比增长365，438+0%，市场份额为65，438+09%；中国重汽排名第三，累计销量21.87万辆，同比增长45%，占市场份额1.6%；上述三家车企的重卡累计销量占比超过60%。
2010 2019主流重卡市场份额统计
近年来，只有三一重工和徐工机械增加了重卡的市场份额，而解放、东风、中国重汽和陕西重汽(其中中国重汽和陕西重汽同属宫扇集团)占据了绝对的市场份额。
整车企业产值高，但投入也很大。是重资产行业。如果没有达到一定规模，很难赚钱。所以目前行业头部企业已经形成了“质量-规模-成本”的良性循环，留给新车厂商的机会不多。从921的鼓励方向来看，主要强调核心零部件、商业模式和应用场景，不鼓励整车产能扩张。
如果把世界燃料电池产业分为几种模式，日韩是车辆驱动模式，加拿大是技术驱动模式，美国是“技术+资源整合”模式，欧洲是应用驱动模式，中国主要是“技术/人才+资本驱动模式”。
在资本的驱动下，科技企业的人才队伍并不稳定，一些相关技术人员拿到“精华”后迅速复制新公司。我们可以看到国内很多燃料电池企业的技术几乎都是来自Ballard，大连理化研究所或者清华大学。
如果说燃料电池企业的第一轮复制是资本驱动，那么第二轮复制则属于“投资换市场”的区域布局。地方政府更倾向于当地的配套企业，把补贴作为招商引资的手段。
目前国内燃料电池还处于试运行阶段，技术水平还难分伯仲。更多的企业要通过资源整合赢得市场先机，燃料电池企业要布局在两个以上甚至三四个城市。通过“查眼”输入关键词“燃料电池”，有8310家相关公司。目前活跃的燃料电池创业者数量甚至超过了内燃机。某核心材料企业表示，在申请“以奖代补”示范城市群的过程中，仅有50家燃料电池企业与其签订合作协议。
经过20多年的发展，中国燃料电池企业已形成三大阵容:第一阵容是数十家专业的燃料电池系统或电堆企业，如李绅科技/易华通、郭虹氢能/重塑科技、新源电力、江苏清能、上海潘烨、武汉氢熊、氢普创能、氢路科技、喜马拉雅等。目前已有多家上市公司参股燃料电池企业；第二个阵容是整车产业链布局。比如SAIC背后是上海洁氢，长城汽车背后是威视能源，宫扇集团背后是柴蔚巴拉德。还有回归a股科创板的东风汽车募集资金6543.8+03亿，用于燃料电池研发；第三个阵容来自上游能源企业，如国电投资、上海电气、东方电气等也进入了燃料电池领域。因为燃料电池不仅可以用于交通，还可以作为其他动力来源，对于能源企业来说也是天然的新能源业务。
相比燃油商用车，汽车厂商一般不做内燃机，但是有专业的内燃机公司，比如潍柴动力，玉柴动力。现在汽车厂商和上游能源公司都在进军燃料电池，现役燃料电池公司产能都在5000家以上甚至2万家。预计目前的产能可以满足2025年的需求。
现在采购燃料电池的不是整车，而是燃料电池企业找应用场景拉整车企业一起投标，也就是说很多燃料电池系统和电堆企业的销售不是整车厂，而是应用端，通过应用端的场景设计来创造需求。燃料电池系统和电堆企业，拼的不仅仅是产品研发能力、成本控制能力，还有资源整合能力。
国内燃料电池已经从系统和电堆向上游延伸到核心组件，部分原因是国内市场需求预期吸引了相关专业人士，部分原因是电堆和系统企业的业务拓展，主要包括催化剂、膜电极、双极板等。只有碳纸、质子交换膜和铂的门槛较高。
这个产业链还有一个问题就是压资金，下游压上游资金，越上游越没有优势。一位业内专家表示，启动系统需要5000万元，做一个电堆需要1亿元，做一个膜电极需要1.5亿元。从成熟度来说，国内系统相当于Pre-IPO阶段，电堆相当于PE阶段，膜电极相当于VC阶段。
再上游有质子交换膜、碳纸、催化剂等。目前质子交换膜已被突破，但复制难度很大。有几种催化剂在做，复写纸还是要靠进口。
目前上游的核心材料，如气瓶用铂金、树脂、碳纤维等，投资强度非常高，技术门槛高，相关企业既服务于氢能市场，也不适合普通民营资本进入；相对成熟实惠的环节又被挤爆了。除非我们拥有核心技术，否则燃料电池端的投资空间越来越小。
氢供应系统:能源整合与科技创新并重的燃气时代。
如果确定燃料电池是未来的发展趋势，在氢能产业链中，整车对应的是燃料/天然气汽车市场，燃料电池对应的是燃料/天然气发动机市场(未来购买成本不会高于燃料发动机)，那么氢气对应的是巨大的石油和天然气市场。即使和燃油车、电动车分成三部分，燃料电池车最大的市场空间一定不是燃料电池，而是巨大的供气市场。如果我们再激进一点，把氢能当成终极能源，那就意味着氢能的供应体系中会出现新的“三桶油”和“七姐妹”。
就在投资者集体聚焦燃料电池的时候，全球三大燃气公司林德、法航、美国AP已经在全球悄然布局氢气供应系统。
三家燃气公司已经开始在中国大规模布局氢气供应系统:
林德在国内参与多个加氢站建设，与宝武集团、中海油能源集团、淄博能源集团签署战略合作协议，布局氢气运营业务。
法航与厚朴成立合资公司抢占中国氢气站业务，与兖州煤业、中石化签署战略合作协议开展氢气运营业务；
美国AP公司在中国悄然布局了几个基地，浙江嘉兴(服务长三角)、河北张家口(服务京津冀)、四川成都(服务西南)、大亚湾、惠州(服务珠三角)、山东淄博，基本涵盖了中国氢能发展的重点区域。
从氢气的生产、运输、加氢站到车载储氢、供氢系统，每一个环节都不像采煤或石油开采那么简单，也不同于燃料电池已经形成的一致目标。在供氢系统的各个环节，更多体现在解决方案上，既需要科技能力，也需要资源整合。目前国内氢站价格高的在80元/公斤，低的在28元/公斤。
技术上涉及低温高压容量的储运，对管道、阀门、材料的要求非常高。不同的气源，不同的应用场景，都有不同的解决方案。如何通过运输方式和系统设计降低燃料电池汽车的运营成本冉冉是气体供应商的使命，也是巨大的商机。
世界能源经历了从固体能源到液体能源，目前正在经历从液体能源到气体能源的时代。
世界主要能源公司和国内能源公司都在寻求转型升级。SDIC电力、中国石油、中国石化、兖州煤业、东方电气集团、上海电气集团和CIMC安瑞科都将业务扩展到氢能领域。
然而，另一个变化是，在能源从资源时代向技术时代转变的过程中，能源的垄断格局正在从资源垄断向技术垄断转变。在这个时代，气体能源的管理和运营是一个远远大于燃料电池的大市场。在整个产业链成本不断下降的过程中，供氢系统和燃料电池也需要技术创新。
在过去，气体能源不是因为稀缺而没有得到充分利用，而是因为它太难获得了。气体能源的大规模应用意味着储运设备和供气系统技术的极大提高。
氢气的管理涉及很多前沿技术，氢气的生产、储运、材料、运输、管道、阀门等环节都有巨大的创新空间。目前国内来自中国航天和中广核的液氢技术、测试技术、材料技术、流体技术等军用技术都在进入燃料电池供气系统，氢能为军用转民用提供了非常好的产业平台。
以车用氢能源为例，制造端的整车被替代的机会不大，新的投资机会在燃料电池和配套系统；能源端的传统能源企业已经可以提供服务，但科技能力和解决方案将取代资源垄断，其中蕴含着大量的投资机会。